文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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