摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.没带罩子让捏了一节课感受69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部没带罩子让捏了一节课感受疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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